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“业绩之外的天花板在哪里？”
作者丨胡家铭
编辑丨董子博
10月30日晚间，集团股份有限公司（证券简称：ST华通）发布了其2025年第三季度报告。
乍看之下，借助点点互动的营收“狂飙”，世纪华通的业绩，也被推到了前所未有的“历史新高”：2025年前三季度，公司实现营业收入272.23亿元，同比增长75.31%；归属于上市公司股东的净利润则为43.57亿元，同比增长141.65% 。
如果单看第三季度，公司营收则为100.16亿元，同比增长60.19% ；归母净利润17.01亿元，同比增长163.78%。
财报背后，世纪华通旗下子公司点点互动，贡献了绝大部分的营收和利润。这主要归功于《无尽冬日》、《奔奔王国》等主力产品的全球吸金——Sensor Tower数据显示，仅在8月，点点互动旗下三款游戏均创下历史最高月营收；《Whiteout Survival》，《Kingshot》蝉联出海手游收入榜冠亚军，合成游戏《Tasty Travels: Merge Game》继7月入榜后名次继续攀升至23名。
此外，《Kingshot》在7月下旬在国内已拿到版号。截至本日收盘，世纪华通股价报17.57元/股，微涨1.44%。
可以看到，即便业绩创下历史新高，但市场反应已经不复往日那般积极。核心原因可能在于，到目前为止，除了《无尽冬日》这款拳头产品表现稳定，但后续新作如《Kingshot》、《Tasty Travels: Merge Game》等，尚未能续写前者的营收神话。
相较点点互动的翻身之作《无尽冬日》，《Kingshot》虽然“SLG+”的题材与之有所差异，但在SLG主玩法的商业化上，却有些“操之过急”。一位接近点点互动的人士告诉雷峰网，相较《无尽冬日》，《Kingshot》在营收上的表现和涨幅虽说“无可挑剔”，但在用户数据的表现和付费持续性上，则不及《无尽冬日》。
《无尽冬日》和《Kingshot》的ARPU，差距并不大，可能只是10元和5元的差别。但在ARPPU，也就是每付费用户平均收益上，如果说无尽冬日从每个用户身上赚走了50，那么《Kingshot》则在100元。换言之，《Kingshot》用更小的用户体量，却在每个用户身上收走了比《无尽冬日》更多的钱。
如果从玩家体感来看，这就是一种“氪”，对用户生命周期来说，是一种不可逆的损伤。
点点互动固然是有自己的方法论在的，他们通过不同素材买量试错，再在爆款素材上单点突破，以他人所不能及的魄力，买到了比其他SLG厂商更多的用户，新进用户不停，收入飞轮也不停。但从《Kingshot》身上，不难发现，这套方法论，其实也是有生命周期的，无非是或长或短而已。
但在这套方法论下，利润往往要让位于买量和收入规模，最后的结果则是在当前以及之前，世纪华通的股价和点点互动的估值齐飞。
某券商研究员向雷峰网分析，目前点点互动的估值大约在1305亿左右，市场对于世纪华通和点点互动，在前述几大产品的营收能力充分释放之后，大多能给到2000亿左右的估值，也就是20-25倍PE。放眼整个A股游戏公司，很少有能与之相提并论的存在。
未来，如果世纪华通想要“更进一步”，则要看ST摘帽之后，它能否推出另一个《无尽冬日》级的产品，让自身的估值上限继续提升。
本文作者胡家铭，长期关注游戏行业技术浪潮和迭代，近期持续关注AI游戏、游戏大厂的在研项目和发行项目等，欢迎添加作者微信：FernandeZ-D，深度交流。
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